投资路上众说纷纭,投资者应如何透过分歧确定机会?


  本刊记者 王东岳/文


  近期,头顶“AI龙头”光环的科大讯飞(002230,股吧)(002230.SZ)因一篇分析文章卷入舆论风波。有学者质疑,科大讯飞业绩增长虽快但含金量不高,公司盈利状况难以撑起千亿市值。公司随即回应,“亚马逊亏损20年,估值却达4800亿”。


  现金与利润、当下与未来,自证券市场开市以来,投资的道路上总是争论不断,分歧固然是促成交易的要素之一,但更值得关注的是,参与者该如何在争论中反思机会?


  盈利质量遭“质疑”


  自2008年上市以来,科大讯飞业绩表现喜人,公司10年营收年化复合增长率约为36.19%,净利润年化复合增长率约为27.86%。


  2016年,科大讯飞实现营业收入33.2亿元,同比增长32.78%,较上市前的2.06亿元增长15.11倍;实现净利润4.84亿元,同比增长13.79%,较2007年的5350万元增长9.13倍。


  进入2017年,人工智能概念持续火爆,科大讯飞成为各路机构追捧的对象。


  6月份,科大讯飞股价开启狂飙模式,自29.79元/股一路飙升至57.9元/股,三个月累计涨幅94.36%,公司市值亦由413.78亿元升至804.23亿元。


  但市值飞速膨胀之际,质疑接踵而至。8月29日,长江商学院会计学教授薛云奎公开撰文质疑科大讯飞盈利质量,“科大讯飞是2017年表现最抢眼的一家高科技概念公司,但公司光鲜的增长背后隐含巨大的风险。”


  薛云奎指出,近年来,科大讯飞外延扩张频繁,而内生增长不足;公司利润增速低于营收且应收款项增长过快,公司盈利“含金量”偏低。


  根据Wind数据统计,自2012年以来,科大讯飞前后耗资13.31亿元并购五家公司,行业涵盖造纸、教育、旅游,跨度颇大。


  2016年,科大讯飞实现净利润4.84亿元,但经营活动产生的现金流量净额为2.99亿元,同比下滑41.95%,占净利润比重亦下滑至61.78%。存货和应收款项增长过快是导致公司现金流入减少的主要原因,2016年,其应收账款同比增长25.76%、存货同比增长93.18%。


  除此之外,频繁融资成为科大讯飞受人诟病的另一诱因。


  上市至今,科大讯飞已累计募资52.07亿元。其中,公司首发上市募集资金3.14亿元,自2011年起的五次定向增发募集资金48.93亿元。2016年年底,科大讯飞短期借款3.06亿元、长期借款3.71亿元。


  或是受募资影响,科大讯飞资产规模呈现出几何式增长,由上市之初的2.7亿元增至2016年的104.14亿元,其中包括应收账款17.98亿元、固定资产10.59亿元、无形资产10.71亿元、商誉11.26亿元以及存货6.04亿元。


  然而,与体量扩张相伴的是资产周转率的逐年下降。2016年,科大讯飞总资产周转率由上市之初的0.59下滑至0.35,存货周转率由16.3下滑至3.58,固定资产周转率由6.08下滑至3.46。


  与融资规模相比,科大讯飞盈利能力也随即失色。统计数据显示,自上市以来,科大讯飞累计实现净利润22.67亿元,累计现金分红6.76亿元,公司净资产收益率(扣除/平均)一路下滑,由上市之初的17.25%下滑至3.83%。


  文末,薛云奎总结道,“科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司。在管理层面,是一家扩张很快但效率低下的公司;在财务层面,是一家擅长募资但却不擅赚钱的公司;在业绩层面,是一家大手笔花钱但股东回报率低下的公司。”


  现金or利润?


  薛云奎的质疑很快得到回应,8月30日,科大讯飞在深交所投资者互动平台上表示,“按照作者(薛云奎)的观点和逻辑,就不会有亚马逊、特斯拉、京东等这样的企业了,以亚马逊为例,其亏损近20年,估值却达4800亿美元,就是其广大投资者对其战略和落地执行能力的认可。”


  上述言论随即招来反驳,“科大讯飞与亚马逊,根本就是两个完全不同的企业。一个是人工智能,一个是在线零售。无论是商业模式还是公司规模,二者都差异巨大。不知为何科大讯飞却要比肩亚马逊?而且,还把特斯拉和京东也放在一起?”薛云奎如是说。


  亚马逊于2004年在美国纳斯达克上市,2005年实现营业收入84.9亿美元,净利润3.59亿美元。2016年,亚马逊实现营业收入1359.87亿美元,同比增长27%;实现净利润23.71亿美元,同比增长298%。


  事实上,自上市以来,亚马逊仅有2012年和2014年两年出现亏损,亏损金额分别为3900万美元和2.41亿美元,连续20年亏损的说法应是无从谈起。


  更为重要的是,上市至今,亚马逊经营活动产生的现金流量净额逐年增加,公司实际现金流入远超业绩表现。


  上市之初的2005年,亚马逊经营活动产生的现金流量净额约为7.33亿美元,约占同期净利润的204.18%;2015年和2016年分别为119.2亿美元和164.43亿美元,分别是同期净利润金额的20倍和6.94倍。即便是在亏损年份,亚马逊现金流量净额也分别高达41.8亿美元和68.42亿美元。


  自上市以来,京东依旧在亏损之中,2014-2016年的净利润分别为-49.96亿元、-93.78亿元和-38.07亿元,但经营活动产生的现金流金额同样高于净利润,公司自身造血能力尚可。2014-2016年,京东经营活动产生的现金流量净额分别为10.15亿元、-18.12亿元和87.67亿元。


  在薛云奎看来,衡量一家企业的产出既可以采用净利润指标,也可以采用净现金指标。前者依循应计会计原则,后者依循现金会计原则。所以,对企业估值如果采用净利润指标,通常采用市盈率;如果采用净现金指标,则通常采用市现率。


  亚马逊因其会计政策稳健,而且不断致力于尝试新的技术,所以报表盈利水平一直不高,市盈率也因此居高不下。但如果用市现率来衡量,亚马逊当前的市值却并不离奇,约为27倍。


  与亚马逊和京东相比,科大讯飞的表现却是背道而驰。数据显示,2014-2016年,科大讯飞经营活动产生的现金流量净额分别为4.2亿元、5.16亿元和2.99亿元,占同期净利润的比重分别为110.82%、121.41%和61.78%,公司造血能力有所衰退。根据Wind数据统计,截至2017年9月7日,科大讯飞的市现率(经营现金流TTM)为3256倍,市盈率(TTM)为241倍。


  争论背后 有“机”可寻?


  采用现金估值还是利润估值已是投资者争论多年的话题,但其初衷均是期望为评估决策提供依据。


  财报分析作为工具虽不是万能的,但也不是毫无用处,公司股价或许并不完全取决于会计利润,但长期而言会计利润对股价变动仍有解释力,而基于现金的分析方法同样不失为一种应用工具。


  一个相对普遍的共识是,高市现率通常意味着一家公司正在以一个较高的价格交易,但并没有产生足够的现金流去支撑高股价,而低市现率则表明公司经营过程中产生着充足的现金,但这些现金还没有反映在股价之上。从市现率的角度出发,亚马逊和京东的整体估值并非不可理喻。


  值得思考的是,以市现率作为参考指标,是否能够发掘出尚未得到充分认识的公司?


  以A股市场为例,根据Wind数据统计,截至2017年9月6日,按市现率由低到高排序,依次剔除净利润(扣非后)低于50%分位值、市盈率高于50%分位值的标的,排名前10位的公司分别为三一重工(600031,股吧)、徐工机械(000425,股吧)、供销大集、鄂尔多斯(600295,股吧)、铜陵有色(000630,股吧)、锡业股份(000960,股吧)、江苏有线(600959,股吧)、深天马A、首旅酒店(600258,股吧)、中国武夷(000797,股吧)。


  而由此引发的进一步思考是,是否存在利润指标与现金指标均处于相对低位的公司?


  2015年,广证恒生曾发布策略投资报告,依照股息率由高至低排序,筛选依次剔除市现率、市净率和市盈率三项指标排名低于25%分位值的标的公司。


  根据报告,截至2015年8月27日,在不考虑行业重叠的情况下,排名前列的公司包括上汽集团(600104,股吧)、深高速(600548,股吧)、福耀玻璃(600660,股吧)、农业银行(601288,股吧)、大秦铁路(601006,股吧)、中国神华(601088,股吧)、鲁西化工(000830,股吧)、雅戈尔(600177,股吧)、中国石化(600028,股吧)、华域汽车(600741,股吧)。


  自2016年9月7日至今,上述公司涨幅分别为61.47%、25.83%、70.8%、33.33%、56.29%、80.38%、116.08%、17.47%、34.03%和61.63%,同期沪深300指数涨幅约为15.22%。


  他山之石可以攻玉,时至今日,上述名单已然发生变化。经统计,截至9月6日,按股息率由高至低顺序,依次剔除市现率、市净率和市销率三项指标排名低于25%分位值的标的,在不考虑行业重叠的情况下,排名前10的公司分别为中国神华、金地集团(600383,股吧)、上汽集团、梅花生物(600873,股吧)、农业银行、森马服饰(002563,股吧)、宁沪高速(600377,股吧)、中国石化、鲁泰A、厦门空港(600897,股吧)。

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